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遊戲公司只有持續產生爆款，收入才能保持增長。近年回歸A股的完美世界，正在演繹這一良性循環。這得益於其在風雲詭譎的遊戲市場，既有諸多堅守，亦有積極改變。 在端游、主機遊戲領域，完美世界從未放棄研發投入，有數款產品將與玩家見面。同時，其聯手巨頭Valve打造的「蒸汽平臺」則可以進一步提供高速的網絡服務以及優質的本地化內容，不間斷的投入，令其獲得穩收入的安全墊之外，在PC端遊戲及單機遊戲重回快速增長之時積累了更多優勢。 在手游端，其堅守精品化研發思路，《完美世界》手游、《新笑傲江湖》手游成年度爆款；推進多元化戰略，加大細分領域布局，並與多家雲技術、VR技術合作夥伴強強聯合，共同探索VR/雲遊戲等新領域。 遊戲業務全產品線布局，加之影視業務通過外部合作、內部孵化增強團隊實力，完美世界2019年遊戲業務預計同比增長37.41%。良好業績推動其市值近來大漲七成，創下登陸A股以來新高。 2019年11月至2020年4月2日，完美世界在二級市場迎來爆發，股價上漲64.41%，期間最高達到57.89元/股，創登陸A股以來新高，市值最高達749億元。 這家老牌遊戲廠商，在回歸A股3年後，受到資本青睞，背後是其持續不斷的堅守與改變所帶來的業績向好之勢。 01 老牌廠商新爆發 2005年，完美時空攜《完美世界》端游橫空出世。基於自創的3D引擎、獨有的飛天系統，精美的遊戲畫質……《完美世界》還未公測，同時在線人數便已突破30萬，完美時空也迅速晉身為遊戲巨頭。2007年7月，成立僅3年的完美時空在納斯達克成功上市。2011年，完美時空正式更名為完美世界。 遊戲業務之外，完美世界於2008年開始向影視業務擴張，成立北京完美時空文化傳播有限公司（簡稱「完美影視」）。2014年，完美影視借殼金磊股份登陸A股，更名為完美環球。這一年，完美環球實現營收9.26億元，並已相繼出品了《失戀33天》、《小爸爸》等精品影視作品。 此後，完美世界於2015年7月在納斯達克完成私有化退市，並於次年4月以120億元的對價注入完美環球，一舉實現影視及遊戲資產的橫向結合，成為國內最大的影游綜合性公司（圖1）。 ... 不過，遊戲業務始終是完美世界的主心骨。自回歸A股以來，遊戲業務收入占其總營收的比重一直在65%以上，2019年伴隨遊戲業務的爆發，這一比例更達到85%。 爆發背後，是完美世界遊戲業務積極推動的多重戰略優化。在發行端，以年輕市場為重點、加深渠道聯運合作、整合頂級發行資源；在研發端以技術為核心，積極推進精品化、多元化、全球化，布局ARPG、SLG、沙盒等更多類型產品，與多家雲技術、VR技術合作夥伴強強聯合，共同探索VR/雲遊戲等新領域。 變革中，完美世界稇載而歸。自2018年末遊戲版號重審後，其推出的數款作品均受到玩家青睞。據業績快報，2019年完美世界遊戲業務收入約68.3億元，同比增長25.99%，實現凈利潤約18.8億元，預計同比增長 37.41%。遊戲業務高增長下，完美世界這一年的營收達到80.38億元。 02 手游端：精品化戰略成效顯著 2019年以來，完美世界遊戲推出的《完美世界》、《我的起源》、《神鵰俠侶2》、《新笑傲江湖》等新手游均取得亮眼表現（圖2），其中，端轉手的《完美世界》、《新笑傲江湖》更成為年度爆款。這一方面得益於其在研發投入上的持之以恆、與時俱進，另一方面則在於發行領域的拓展。 ... 近年來，手遊行業發展進入成熟期，對遊戲品質的要求越發凸顯。完美世界遊戲在研發方面一直保持對技術積累的重視，形成了強大優勢。自2016年起，完美世界遊戲進行組織架構調整，整合成立研發平臺中心，並將孵化中心單列，負責新品類、創意類產品的研發，使其創新品類遊戲推出速度明顯加快。目前其孵化中心已開發出多款新品類遊戲。 與此同時，作為以MMORPG端游起家的老牌遊戲廠商，完美世界遊戲自2018年以來便開始在品牌、產品、推廣、玩法等多個方面創新突破。其堅持多元化發展，為抓住新一代用戶多樣化的需求，完美世界遊戲在研產品類型涵蓋了MMORPG、ARPG、回合制、SLG、Roguelike、卡牌等多種類型和題材，發行節奏有望繼續加速，為遊戲業務帶來更多增量收益（表1）。 ... 在發行層面上，完美世界遊戲選擇了雙線並行的策略，除了《完美世界》手游、《我的起源》等交由騰訊發行以外，《神鵰俠侶2》手游、《新笑傲江湖》手游等均採用自主發行的模式。為使《神鵰俠侶2》手游快速獲取市場關注，完美世界遊戲與硬核聯盟展開深入合作，通過精細化的聯運策略，首月流水大超市場預期，上線半年多以後成績依然穩固。《新笑傲江湖》手游通過精細化、有節奏的營銷推廣策略，整合頂級娛樂、渠道資源，將對於金庸武俠的感知和理解傳遞給更多的年輕人。加上極具辨識度的國風視覺以及江湖沉浸感，《新笑傲江湖》手游獲得了年輕玩家們的喜愛與認可。上線首日用戶數破百萬，流水破千萬，成功登頂iOS免費榜第一。 從財務端看，授權發行模式使得完美世界2019年上半年的推廣開支減少，遊戲業務呈現收入上升、成本下降的趨勢，毛利率顯著提升（表2）。 ... 相較之下，自主發行會推升費用及成本。2019年三季度，由於發行《神鵰俠侶2》手游，完美世界的市場推廣及遊戲分成款增加，營業成本、銷售費用雙雙提升，其中銷售費用更創回歸A股以來新高（表3）。 ... 但相較於同行，完美世界遊戲在推廣端依然克制。2016年至2019年上半年，其推廣支出分別為3.5億元、4億元、5.6億元、1.8億元，遠低於同等規模的遊戲企業，並且這項費用還包含影視劇發行等（表4），充分體現了遊戲品質對於產品的加乘作用。 ... 觀察遊戲企業的業績，遞延收入是一個重要的先行指標，其主要來自預收遊戲充值款、已充值未使用遊戲幣及已購買未消耗道具等。由於《完美世界》手游、《我的起源》等均為騰訊獨家代理，因此其分成不會做遞延收入處理，但完美世界的遞延收入還是在2019年出現反轉，其新游的強勢表現可見一斑（圖3）。 ... 在A股上市公司中，完美世界2019年上半年遞延收入最高；其次是世紀華通，為5.8億元（圖4）。遞延收入增長，可望為完美世界2020年的業績提供極高的安全墊。 ... 03 PC+主機端：深度綁定Valve，遊戲生態構建引人矚目 除手游業務外，2019年完美世界在PC及主機端遊戲上也不乏亮眼表現。這一年，其發行了《遺蹟：灰燼重生》、《DON』T EVEN THINK》、《非常英雄》三款主機+PC端遊戲，其中，《遺蹟：灰燼重生》在Steam平臺上的銷量突破100萬套。 此外，完美世界與遊戲巨頭Valve深度合作，是知名電競產品《Dota2》及《CS:GO（反恐精英：全球攻勢）》在中國內地的獨家運營商，還與Valve開啟「蒸汽平臺」項目合作。作為全球最大PC端遊戲發行平臺的Steam，2019年月活躍用戶近9000萬人，所有用戶的遊戲時間超過200億小時，遊戲總數超過3.4萬款。「蒸汽平臺」將為國內玩家提供更好的網絡服務及優質的本地化內容，並有望引入Steam上的熱門遊戲產品包含VR遊戲。儘管短期內「蒸汽平臺」無法為完美世界帶來明顯增量營收，但隨著遊戲生態的構建，在即將到來的雲遊戲及VR/AR遊戲時代，「蒸汽平臺」或能成為完美世界的一大載體。 完美世界的PC端及主機端遊戲營收一直保持平穩，尤其是2018年手游受版號暫停發放影響，端游收入的增長為其業績提供了有力支撐。 2016年以來，客戶端遊戲市場增速近乎停滯，但有趨勢表明，受益於發行平臺的不斷成熟，單機遊戲或成為新的掘金地。據伽馬數據，2019年中國單機遊戲市場實際銷售收入為6.4億元，同比增長341.4%。全產品線布局的完美世界，或將成為受益者（表5）。 ... 事實上，自2013年推出《笑傲江湖》端游後，已多年未發布客戶端網遊類作品的完美世界遊戲，也有數款自研遊戲尚待發行，包括《新誅仙世界》、《完美世界》主機版等重磅產品（表6）。 影視業務：外部併購+內部孵化，增強團隊實力 作為公司第二大板塊，完美世界影視業務在行業動盪的格局中一直保持平穩增長的勢頭。自2018年剝離院線業務後，電視劇便是其主打方向。2019年上半年，公司電視劇業務收入7.3億元，同比增長56.14%，占影視業務收入的94%（圖5）。同時，完美世界影視還擁有電影、綜藝等相關業務。 ... 與其他影視公司綁定藝人的打法不同，完美影視自成立以來便與數支製作團隊建立起緊密關係，並引入部分導演通過間接持股成為公司股東。比如，設立了導演、製片人持股平臺天津廣濟企業管理諮詢合夥企業，股東包括趙寶剛、郭靖宇等多位導演及製片人。 與此同時，公司還通過外部併購的方式增強團隊實力。2017年5月，通過下屬併購基金君毅雲揚之子公司天津君清影視傳媒有限公司，購買同心影視72.86%的股權，同心影視的核心資產為其持有的青春你好70%股權。青春你好覆蓋影視製作、宣發、藝人經濟等產業鏈，核心團隊為著名編劇梁振華等4人，代表作為《天意》《熱血同行》等。 2017年3月，其下屬基金石河子市君毅雲揚股權投資有限合夥企業，認購嘉行傳媒公開發行股份並受讓部分現有股東的股權，合計出資5億元，交易完成後合計取得嘉行傳媒10%股份。嘉行傳媒旗下擁有楊冪、迪麗熱巴、張彬彬等藝人。 此外，完美影視內部培育出數支製作團隊，例如劉寧工作室已製作出《香蜜沉沉燼如霜》、《冰糖燉雪梨》等熱播電視劇。 與遊戲打法類似，手握數十支由知名導演、編劇、製片人在內的製作團隊，積極布局新的團隊力量，完美世界能夠針對不同時期的市場需求做出調整，攤薄了行業風險。2019年年初至今，公司已出品《小女花不棄》、《青春斗》、《七月與安生》、《老酒館》、《河山》、《熱血同行》、《絕代雙驕》、《冰糖燉雪梨》等精品電視劇。《烈火如歌》的推出，即是一次嘗試。 ... 2018年3月，改編自明曉溪同名小說的電視機《烈火如歌》在優酷播出，匯聚迪麗熱巴、周渝民、張彬彬等人氣演員，開播18小時播放量便過一億次。一個月後，完美世界推出同名手游《烈火如歌》，並交由阿里遊戲發行。儘管其未能如電視劇般造成廣泛影響，但在發行後的一個月內依然穩定在iOS暢銷榜30名左右。 影游聯動不乏難點，比如需要追趕影視劇上映期的熱度，很難在遊戲內容、玩法上創新。但2019年《隱形守護者》等電影交互式遊戲的興起，證明若在玩法上創新，亦有可能誕生現象級產品。擁有豐富影視、遊戲資源的完美世界，在影游聯動領域的優勢可望進一步發揮。 雲遊戲時代，又一次完美機遇？ 每一次技術變革，遊戲都是最早參與其中的垂直賽道。隨著雲遊戲進程的加速，中國遊戲企業又將迎來新的戰略抉擇。 雲遊戲，通俗而言，玩家只要擁有一款具備基本視頻解壓和聯網功能的設備，即可在線暢玩任意一款遊戲。過去，遊戲運算能力及網絡環境制約了雲遊戲的發展，但如今，5G、邊緣計算、虛擬化GPU、音視頻等技術愈發成熟，雲遊戲痛點得到解決。艾瑞數據中心預計，至2024年，中國雲遊戲市場規模有望達到420.1億元，5年複合增速超80%。 雲遊戲解放了設備對玩家的限制，可能使得主機遊戲、PC遊戲二次流行。作為國內少有的保有PC端游及主機遊戲研發經驗的大廠，完美世界遊戲在研產品中，亦有《新誅仙世界》、《Torchlight》、《Magic The Gathering》等大屏遊戲，有望率先卡位雲遊戲市場。 但云遊戲帶來的最大改變，還是重構遊戲生態。由於遊戲可以直接在雲端遊玩，無需下載、更新，新的雲平臺爭奪戰則拉開序幕，2019年10月，中國聯通子公司小沃科技成為首個公開招募遊戲產品供應商的雲遊戲平臺。據完美世界透露，目前其產品已登陸天翼雲遊戲等雲遊戲平臺。 雲遊戲生態下，遊戲研發商不僅獲客流程縮短，對渠道方的話語權會增強，業績彈性可能增加，而且由於玩家能夠迅速進入遊戲體驗內容，遊戲生態或真正由渠道為王向內容為王轉變，研發商需要在遊戲畫質、遊戲性能、聯機範圍、互動能力等方面做更多文章。一輪新的洗牌或將展開。 2008年，中國營收前十大遊戲企業——盛大、網易、騰訊、九城、巨人、完美世界、搜狐、久游、光宇華夏及金山的市占率均在2%以上。一個輪迴後，市占率依然維持在2%以上的老牌企業僅剩騰訊、網易、完美世界、盛大四家。 12年間，移動互聯的浪潮重構了遊戲市場的秩序，端游停滯，手遊興起，遊戲種類、玩家偏好、發行渠道更是日新月異。以端游起家的完美世界歷經磨鍊，已成為A股市場為數不多實現全平臺（PC端+手機端+主機端）覆蓋的遊戲企業。據透露，完美世界遊戲將在雲遊戲基礎上，進一步拓展開發VR雲遊戲，不僅在引擎上做全面升級，還將與雲技術、VR技術合作夥伴強強聯合，共同探索「5G+VR+雲遊戲」商業化。展望未來，伴隨雲遊戲應用的全面鋪開，堅持全平臺研發的完美世界或將分食更大的蛋糕。
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